盈利能力堪比茅台，是真是假？   　　同样一个行业，为何有人哭有人笑？有的企业稳健发展，有的则面临破产重组？   　　今天来聊聊垃圾焚烧行业。主要从行业关键指标、盈利能力、持续盈利能力等方面分析。   　　先来点前菜，了解下行业基本情况。   　　行业规模、天花板：高速增长的千亿市场。   　　垃圾处理有三种形式：填埋焚烧及其它（堆肥等）。受制于城市土地资源限制，焚烧是其中增长*快的处理方式，2004-2016年，焚烧复合增长率达26.27%，目前约占1/3份额。预计还有1倍增长空间。根据E20研究院测算，到2020年，我 *垃圾焚烧处理率将达到50%，市场投资空间、建设空间约在1,000亿元左右。     　　竞争结构：   　　目前我 *焚烧发电行业的布局抢滩已白刃相接，焚烧市场占有率前10家企业合计市场占有率已达80%，市场格局基本形成并趋于稳定，现有格局较难打破。领先企业基本为全产业链模式，并积极通过并购快速抢占技术和市场。     　　主菜来了。   　　行业关键指标：   　　项目个数及规模：包括已运营、试运营、在建、储备项目；

     垃圾热值：决定了吨垃圾发电量，项目所在地越发达，热值越高；

     处理费：与当地财政及竞争程度有关；   　　电价：全 *统一为0.65元／kwh；   　　会计准则：使用不同会计准则对财务报表影响较大。   　　盈利能力：   　　通常垃圾焚烧企业利润由四部分构成：   　　1发电利润：发电量*电价–运营成本–折旧摊销等-财务费用

     2垃圾处理费：垃圾处理量*吨垃圾处理费   　　3BOT建设利润   　　4设备销售及EPC等利润   　　1发电利润及2垃圾处理利润：   　　该部分为项目运营利润，通常毛利率较高，具有可持续性，决定了企业的持续盈利能力。   　　典型的垃圾焚烧发电项目为例，规模1000吨／日，其现金流如下：   　　垃圾焚烧发电项目现金流：


  　　电价全 *统一为0.65元/kwh(吨入厂垃圾上网电量不超过280kwh，按0.65计算，超过部分按火电上网电价计算)，总投资通常为40-50万/吨，运营成本为100元、吨左右，全 *差别不大。垃圾处理费一般为发电收入的1/4-1/3。   　　所以，决定项目盈利的主要因素为垃圾热值，即吨垃圾上网电量。   　　下图可以看出，粤丰环保、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境等，具有较高的盈利能力，因为其项目多在广州、浙江、上海等发达区域。     　　3建设利润   　　按照大陆会计准则，B外包项目不计入营业收入及利润，BOT自建项目则按照建设进度计入。而按照香港会计准则，无论BOT项目是否外包，都可计入营业收入及利润。因此港股上市的企业且在建项目较高者，如光大，大部分利润来自建设收入，但并不产生现金流。   　　4设备销售及EPC等利润   　　该部分取决于企业的产业链。全产业链的三峰环境，具有较多的设备销售及EPC收入，其余企业则较少。此外，对内销售的设备并不产生现金流。   　　其它：会计准则的影响。   　　垃圾焚烧发电通常为BOT/BOO项目，相关会计准则具有灵活性，因此要注意不同企业的不同处理方式。   　　如前所述，香港及大陆准则对建设利润处理不同，因此尤其要注意港股收入结构；而同样运用大陆准则，对于BOT合同是否保底，也可分为无形资产及金融资产处理；对于形成的或有负债估值也有差别。   　　如伟明环保，毛利率及净利率堪比茅台。     　　如此高的净利率原因有2个，未计入建设收入，及或有负债折现方式影响。若去除此会计准则影响，则伟明环保毛利率将降低10个百分点。   　　参考伟明环保招股书第476页：   　　“由于会计处理方式的不同，公司毛利率与行业同类上市公司并不完全可比。公司将BOT项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产，按照BOT经营年限以直线法摊销。BOT经营年限一般比计入固定资产的厂房设备折旧年限长。此外，公司为使BOT项目在运营期间及移交前保持正常运转能力，对项目运营中将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照《企业会计准则第13号—或有事项》的规定确认为预计负债，同时由于项目特许经营期限较长、货币时间价值影响重大，将该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用，未确认融资费用按照实际利率法下的摊销额计入公司的财务费用;而上述行业同类上市公司并未将预计发生的该等设备大修、重置及恢复性大修支出确认为预计负债，导致公司项目运营成本中计的折旧摊销成本与行业同类上市公司不完全可比。”     　　持续盈利能力：   　　垃圾焚烧运营为特许经营，具有区域垄断性。而且垃圾量随着经济发展增长而增长，通常运营收益会越来越好。因此除了项目质量，未来运营项目越多，持续盈利能力越强。   　　垃圾焚烧同时具有重资产特性，单个项目投资70%靠融资，因此 *企较民企有更大优势；目前紧缩的金融环境，导致部分民营垃圾发达企业（如盛运环保）现金流断裂，不得不卖身于 *企，以求生存。   　　此外，按照目前行业发展情况，地方政府更倾向于解决多个污染源问题，因此全产业链模式更有竞争力，如同时配建餐厨处理、农林废弃物，甚至工业废弃物等等产业园形态。   　　总之，持续盈利能力影响因素包括：现有现金流、在建规模、储备项目、融资能力、新项目开拓能力（全产业链能力）等。   　　结论：   　　1盈利能力取决于现有项目质量。所在地越发达，垃圾热值越高，盈利能力强；

     2持续盈利能力取决于项目质量、融资能力、新项目获取能力；

     要深入了解垃圾焚烧行业，不能仅关注财务报表，而是要深入了解产业特点，关注盈利质量，抓住几个行业关键指标；任何行业分析也是如此。   　　（来源：绿眼金睛